Teorie IPO 2

Ecco la seconda parte.

2.5 I fenomeni associati all’IPO (SECONDA PARTE)

Per il contesto istituzionale l’underpricing deriva principalmente: dai rischi legati alla non corretta rappresentazione delle informazioni agli investitori (Litigation Risk)[1], i sottoscrittori corrono il pericolo di essere accusati di non aver informato correttamente agli investitori che siano incappati in IPO non redditizie, ed l’underpricing aiuta il sottoscrittore a mitigare questo rischio[2];
Dalla pratica del prezzo di supporto che tende ad eliminare i rendimenti negativi iniziali conducendo ad un salto medio positivo del prezzo. I sottoscrittori sono interessati alla stabilizzazione perché le loro commissioni aumentano il profitto dell’impresa.
Le teorie basate sull’assetto proprietario e il controllo si basa su due aspetti il primo elaborato da Booth e Chua[3] (1996) che suggeriscono che una dispersione della proprietà aiuta a migliorare la liquidità del mercato secondario e a migliorare i benefici degli azionisti, infatti discutono che gli IPO sono intenzionalmente underpriced. Quindi la liquidità è correlata positivamente con il numero degli azionisti e il numero di azionisti istituzionali con quote inferiori al 5% del totale delle azioni, ed è correlata negativamente con gli investitori che detengono più del 5% del totale azioni. La tesi di questi studiosi è stata poi confermata da Brennan e Frank (1997) deducendo che una dispersione della proprietà riduce la probabilità di acquisizioni ostili e/o monitoraggio da parte di grandi investitori di benefici del management.
Il secondo è sviluppato da Stoughton e Zechner (1998) che ritengono che i grandi investitori in una struttura proprietaria concentrata hanno degli incentivi a monitorare il manager ed aiutare a massimizzare il valore d’impresa, partendo dal fatto che la società in fase di IPO usa l’underpricing per creare una maggiore concentrazione della struttura proprietaria.
Ora parliamo delle teorie sul comportamento irrazionale degli investitori partendo spiegando la teoria di Welch, Bikhchandani, Hirshleifer[4] (1992, 1998) che analizzano il sorgere di comportamenti imitativi basati sull’osservabilità della azioni. La loro teoria può essere chiamata cascata informativa e sorge quasi con certezza quando si può osservare solo il comportamento altrui, ovvero quando le azioni di un individuo vengono decise senza tener conto dei propri segnali privati, ma tengono conto solo delle azioni altrui, facendo diventare i segnali privati non informativi. I tre studiosi dimostrano, a differenza delle tesi dei precedenti autori, che una cascata informativa del tipo descritto sopra è fragile, in quanto un agente che abbia un segnale di qualità più elevata la può interrompere.
Richard Thaler, partendo dai concetti fondamentali di framing[5] e loss aversion[6], teorizza il mental accounting, ovvero il processo secondo cui le scelte economiche delle persone siano mediate da un vero e proprio sistema di contabilità mentale, che non è neutrale e produce comportamenti non del tutto coerenti col modello microeconomico neoclassico, basato sulla perfetta razionalità degli agenti economici. Partendo da questo concetto, Loughran T. e Ritter J.[7], la ragione dell’underpricing può essere ricercata nella psicologia comportamentale: il costo dell’underpricing potrebbe essere vinto, nella mente degli azionisti, dalla felice sorpresa di ritrovarsi più ricchi di quello che pensavano.
Le ultime teorie che analizziamo sono basate sulla presenza dei venture capital. Tra gli esponenti di queste teorie troviamo Barry et Al (1990) che hanno evidenziato che un modo per ridurre l’asimmetria informativa è quello di avere degli investitori in private equity nella struttura proprietaria dell’impresa e che le imprese sostenute da private equity sono meno underpriced quando si quotano. Gli investitori in private equity sono in grado di ridurre il problema di lezione avversa delle IPO segnalando la qualità dell’impresa, infatti essi sostenendo continuamente la quotazione d’impresa sul mercato godono di una certa reputazione che può essere sfruttata durante il pricing d’IPO. Un altro sostenitore si queste teorie è Tian (2009) sostenendo che le imprese supportate da un sindacato di venture capital sono meno underpriced di imprese con uno solo, questo perché mandano informazioni qualitativamente superiori al mercato con il fine di ridurre l’asimmetria informativa. La teoria più recente l’hanno formulata Ferretti e Meles[8] (2011) analizzando il ruolo che hanno i venture capitals nelle IPO italiane. Essi sostengono che il mercato italiano sia interessante per due ragioni: la prima è che gli investitori in private equity bank-based assumono maggiore importanza nel mercato italiano rispetto al mercato anglosassone; la seconda è il fatto che la struttura delle imprese italiane e principalmente di conduzione familiare, quindi il ruolo degli investitori in private equity è spesso limitato ad accompagnare l’impresa fino alla fase di listing. Quanto detto finora è valido anche per il mercati italiano infatti gli effetti del ruolo dei private equity sono positivi sia per gli azionisti che vendono le azioni durante la IPO sia per i vecchi azionisti che soffrono di una perdita minore rispetto agli azionisti di imprese non supportate da private equity. Dalla regressione del modello si ottengono due risultati:
Ø La reputazione che si ha facendosi condurre da investitori private equity è rilevante per risolvere il problema dell’asimmetria informativa. Gli investitori bank-related godono di una maggiore reputazione soprattutto in un sistema orientato alla banca come quello italiano.
Ø Quando le banche fungono da bridge investors (solitamente quando investono direttamente nell’imprese e sono private equity individuali) l’effetto underpricing è nullo .
In conclusione possiamo affermare che:
Ø La relazione tra la presenza di investitori bank-related private equity e undrepricing dipende dal tipo di investimenti pre-IPO[9].
Ø Bank-related private equity che fanno parte di un sindacato di private equity, solitamente in operazioni con alto rischio/rendimento, hanno un grande impatto in queste emissioni mentre la singola presenza di un bank-related private equity investors, solitamente nelle operazioni di finanziamenti ponte, non produce effetti di certificazione.
Ø I sindacati di private equity sono in grado di contenere significativamente i costi di quotazione per gli emittenti.

[1] Lowry e Shu, 2002. Litigation Risk and the IPO underpricing. Juornal of Financial Economics, 65,309-335
[2] Può essere interpretato come una costosa assicurazione per minimizzare le responsabilità legali del sottoscrittore.
[3] Booth e Chua, 1996. Ownership dispersion, costly information, and IPO underpricing. Journalof Financial Economics 41, 291-310.
[4] Welch, bikhchandani e Hirshleifer, Larning from the Behavior of Other: Conformity, Fads, and Informational Cascades, Journal of Economic Perspectives, 1998.
[5] Dipendenza dell’utilità dal contesto di riferimento.
[6] Per cui la perdita produce una diminuzione di utilità superiore, in valore assoluto , all’aumento di utilità generato da un guadagno di pari entità.
[7] Loughran e Ritter, 2002. Why don’t Issuer GEt Upset About Leaving Money on the Table in IPOs?. Review of financial Studies, 15, 413-443.
[8] Ferretti e Meles, 2011. Underpricing, wealth loss for pre-existing shareholders and the cost of goimg public: the role of private equity banking in Italian IPOs. Venture Capital 13, 1,23-47.
[9] Finanziamenti ponte o espansione capitale.