martedì 10 luglio 2012
Teorie IPO 2
Ecco la seconda parte.
2.5 I fenomeni associati all’IPO (SECONDA PARTE)
Per il contesto istituzionale l’underpricing deriva principalmente: dai rischi legati alla non corretta rappresentazione delle informazioni agli investitori (Litigation Risk)[1], i sottoscrittori corrono il pericolo di essere accusati di non aver informato correttamente agli investitori che siano incappati in IPO non redditizie, ed l’underpricing aiuta il sottoscrittore a mitigare questo rischio[2];
Dalla pratica del prezzo di supporto che tende ad eliminare i rendimenti negativi iniziali conducendo ad un salto medio positivo del prezzo. I sottoscrittori sono interessati alla stabilizzazione perché le loro commissioni aumentano il profitto dell’impresa.
Le teorie basate sull’assetto proprietario e il controllo si basa su due aspetti il primo elaborato da Booth e Chua[3] (1996) che suggeriscono che una dispersione della proprietà aiuta a migliorare la liquidità del mercato secondario e a migliorare i benefici degli azionisti, infatti discutono che gli IPO sono intenzionalmente underpriced. Quindi la liquidità è correlata positivamente con il numero degli azionisti e il numero di azionisti istituzionali con quote inferiori al 5% del totale delle azioni, ed è correlata negativamente con gli investitori che detengono più del 5% del totale azioni. La tesi di questi studiosi è stata poi confermata da Brennan e Frank (1997) deducendo che una dispersione della proprietà riduce la probabilità di acquisizioni ostili e/o monitoraggio da parte di grandi investitori di benefici del management.
Il secondo è sviluppato da Stoughton e Zechner (1998) che ritengono che i grandi investitori in una struttura proprietaria concentrata hanno degli incentivi a monitorare il manager ed aiutare a massimizzare il valore d’impresa, partendo dal fatto che la società in fase di IPO usa l’underpricing per creare una maggiore concentrazione della struttura proprietaria.
Ora parliamo delle teorie sul comportamento irrazionale degli investitori partendo spiegando la teoria di Welch, Bikhchandani, Hirshleifer[4] (1992, 1998) che analizzano il sorgere di comportamenti imitativi basati sull’osservabilità della azioni. La loro teoria può essere chiamata cascata informativa e sorge quasi con certezza quando si può osservare solo il comportamento altrui, ovvero quando le azioni di un individuo vengono decise senza tener conto dei propri segnali privati, ma tengono conto solo delle azioni altrui, facendo diventare i segnali privati non informativi. I tre studiosi dimostrano, a differenza delle tesi dei precedenti autori, che una cascata informativa del tipo descritto sopra è fragile, in quanto un agente che abbia un segnale di qualità più elevata la può interrompere.
Richard Thaler, partendo dai concetti fondamentali di framing[5] e loss aversion[6], teorizza il mental accounting, ovvero il processo secondo cui le scelte economiche delle persone siano mediate da un vero e proprio sistema di contabilità mentale, che non è neutrale e produce comportamenti non del tutto coerenti col modello microeconomico neoclassico, basato sulla perfetta razionalità degli agenti economici. Partendo da questo concetto, Loughran T. e Ritter J.[7], la ragione dell’underpricing può essere ricercata nella psicologia comportamentale: il costo dell’underpricing potrebbe essere vinto, nella mente degli azionisti, dalla felice sorpresa di ritrovarsi più ricchi di quello che pensavano.
Le ultime teorie che analizziamo sono basate sulla presenza dei venture capital. Tra gli esponenti di queste teorie troviamo Barry et Al (1990) che hanno evidenziato che un modo per ridurre l’asimmetria informativa è quello di avere degli investitori in private equity nella struttura proprietaria dell’impresa e che le imprese sostenute da private equity sono meno underpriced quando si quotano. Gli investitori in private equity sono in grado di ridurre il problema di lezione avversa delle IPO segnalando la qualità dell’impresa, infatti essi sostenendo continuamente la quotazione d’impresa sul mercato godono di una certa reputazione che può essere sfruttata durante il pricing d’IPO. Un altro sostenitore si queste teorie è Tian (2009) sostenendo che le imprese supportate da un sindacato di venture capital sono meno underpriced di imprese con uno solo, questo perché mandano informazioni qualitativamente superiori al mercato con il fine di ridurre l’asimmetria informativa. La teoria più recente l’hanno formulata Ferretti e Meles[8] (2011) analizzando il ruolo che hanno i venture capitals nelle IPO italiane. Essi sostengono che il mercato italiano sia interessante per due ragioni: la prima è che gli investitori in private equity bank-based assumono maggiore importanza nel mercato italiano rispetto al mercato anglosassone; la seconda è il fatto che la struttura delle imprese italiane e principalmente di conduzione familiare, quindi il ruolo degli investitori in private equity è spesso limitato ad accompagnare l’impresa fino alla fase di listing. Quanto detto finora è valido anche per il mercati italiano infatti gli effetti del ruolo dei private equity sono positivi sia per gli azionisti che vendono le azioni durante la IPO sia per i vecchi azionisti che soffrono di una perdita minore rispetto agli azionisti di imprese non supportate da private equity. Dalla regressione del modello si ottengono due risultati:
Ø La reputazione che si ha facendosi condurre da investitori private equity è rilevante per risolvere il problema dell’asimmetria informativa. Gli investitori bank-related godono di una maggiore reputazione soprattutto in un sistema orientato alla banca come quello italiano.
Ø Quando le banche fungono da bridge investors (solitamente quando investono direttamente nell’imprese e sono private equity individuali) l’effetto underpricing è nullo .
In conclusione possiamo affermare che:
Ø La relazione tra la presenza di investitori bank-related private equity e undrepricing dipende dal tipo di investimenti pre-IPO[9].
Ø Bank-related private equity che fanno parte di un sindacato di private equity, solitamente in operazioni con alto rischio/rendimento, hanno un grande impatto in queste emissioni mentre la singola presenza di un bank-related private equity investors, solitamente nelle operazioni di finanziamenti ponte, non produce effetti di certificazione.
Ø I sindacati di private equity sono in grado di contenere significativamente i costi di quotazione per gli emittenti.
[1] Lowry e Shu, 2002. Litigation Risk and the IPO underpricing. Juornal of Financial Economics, 65,309-335
[2] Può essere interpretato come una costosa assicurazione per minimizzare le responsabilità legali del sottoscrittore.
[3] Booth e Chua, 1996. Ownership dispersion, costly information, and IPO underpricing. Journalof Financial Economics 41, 291-310.
[4] Welch, bikhchandani e Hirshleifer, Larning from the Behavior of Other: Conformity, Fads, and Informational Cascades, Journal of Economic Perspectives, 1998.
[5] Dipendenza dell’utilità dal contesto di riferimento.
[6] Per cui la perdita produce una diminuzione di utilità superiore, in valore assoluto , all’aumento di utilità generato da un guadagno di pari entità.
[7] Loughran e Ritter, 2002. Why don’t Issuer GEt Upset About Leaving Money on the Table in IPOs?. Review of financial Studies, 15, 413-443.
[8] Ferretti e Meles, 2011. Underpricing, wealth loss for pre-existing shareholders and the cost of goimg public: the role of private equity banking in Italian IPOs. Venture Capital 13, 1,23-47.
[9] Finanziamenti ponte o espansione capitale.
Titoli con tassi negativi
Salve,
ultimamente in giro per il web, stanno girando della pagine con titolo:
"Germania: all'asta bund a 6 mesi con un tasso sotto zero"
Leggendo questi articoli la domanda mi sorge spontanea: ma è davvero possibile che la gente ha davvero così paura d'investire i propri soldi in titoli di stato che non siano della Germania?
Stiamo parlando di titoli di stato a breve termine (6 mesi), se facciamo un breve calcolo possiamo arrivare a dire che si è disposti a perdere il -0,0122% per i Bund, più l'eventuale inflazione (intorno al 1% circa restando ottimisti) per un totale di -1,0122% in 6 mesi.
Mi sembra una cosa strana poi però ci sono delle valutazioni da fare in merito alla sicurezza di questi titoli, al rating che viene dato agli stati, alla paura della gente che in questi periodi di crisi ha sempre meno certezze. Però stiamo parlando di titoli di stato, mi resta difficile pensare che l'Unione Europea faccia fallire uno stato.
Prendiamo, per fare un confronto, i titoli di stato a 6 mesi emessi dall'Italia dal 27/06/2012 al 28/06/2012. Questi titoli danno un rendimento minimo del 2,9% annuo.
La scelta mi sembra logica e soprattutto facile...
ultimamente in giro per il web, stanno girando della pagine con titolo:
"Germania: all'asta bund a 6 mesi con un tasso sotto zero"
Leggendo questi articoli la domanda mi sorge spontanea: ma è davvero possibile che la gente ha davvero così paura d'investire i propri soldi in titoli di stato che non siano della Germania?
Stiamo parlando di titoli di stato a breve termine (6 mesi), se facciamo un breve calcolo possiamo arrivare a dire che si è disposti a perdere il -0,0122% per i Bund, più l'eventuale inflazione (intorno al 1% circa restando ottimisti) per un totale di -1,0122% in 6 mesi.
Mi sembra una cosa strana poi però ci sono delle valutazioni da fare in merito alla sicurezza di questi titoli, al rating che viene dato agli stati, alla paura della gente che in questi periodi di crisi ha sempre meno certezze. Però stiamo parlando di titoli di stato, mi resta difficile pensare che l'Unione Europea faccia fallire uno stato.
Prendiamo, per fare un confronto, i titoli di stato a 6 mesi emessi dall'Italia dal 27/06/2012 al 28/06/2012. Questi titoli danno un rendimento minimo del 2,9% annuo.
La scelta mi sembra logica e soprattutto facile...
giovedì 5 luglio 2012
Teorie IPO
Ciao a tutti,
ecco un altro capitolo della mia tesi dove ho approfondito le varie teorie relative ai fenomeni dell'Underpricing.
2.5 I fenomeni associati all’IPO (PRIMA PARTE)
Uno dei fenomeni più analizzati associati alle IPO è il cosiddetto underpricing, vale a dire il collocamento del titolo ad un prezzo che risulta essere sensibilmente inferiore a quello registrato successivamente, nei primi scambi sul mercato secondario. Possiamo distinguere due tipi di underpricing, semplice e corretto. Nel primo caso è rappresentato dalla differenza tra il prezzo di riferimento del primo giorno di quotazione e il prezzo di collocamento, rapportato a quest’ultimo. Il secondo, invece, è definito dalla differenza tra l’underpricing semplice e il rendimento del mercato riscontrato fra il giorno d’inizio collocamento e il giorno ufficiale di quotazione.
La letteratura economica che indaga sulle ragioni di questo fenomeno le divide in cinque gruppi[1]:
1. Teorie sulle asimmetrie informative.
2. Teorie che analizzano il contesto istituzionale.
3. Teorie basate sull’assetto proprietario e il controllo.
4. Teorie sul comportamento irrazionale degli investitori.
5. Teorie basate sulla presenza dei venture capital[2].
Per quanto riguarda le prime il filone principale della letteratura trova spiegazioni sull’esistenza dell’underpricing legate alle asimmetrie informative, in particolare si può spiegare attraverso due teorie a seconda dei soggetti coinvolti nella quotazione dell’impresa:
Ø Gli emittenti hanno maggiore informazione: per potersi distinguere da imprese di più bassa qualità, le imprese migliori hanno la necessità di trasmettere dei segnali al mercatoche permettano tale discriminazione. L’underpricing può essere uno di questi segnali, permettendo al mercato di discriminare tra le aziende buone e cattive, non essendo in grado, queste ultime, di poter replicare la strategia;
Ø Gli investitori hanno più informazione: ciò avviene quando gli emittenti si trovano a fronteggiare una curva di domanda delle loro azioni non prevista, è un fenomeno abbastanza frequente.
Possiamo distinguere diversi pensieri che accompagnano le asimmetrie informative:
Ø Rock (1986) nel suo modello ipotizza offerte al prezzo fisso e suddivide gli investitori in due categorie; una rappresentata da Informed investors, che sono in grado di valutare correttamente il prezzo dell’offerta sottoscrivendo solo IPO che sono underpriced, e l’altra da Uninformed investorors che partecipano a tutte le IPO e quindi avendo lo svantaggio di di partecipare a quelle overpriced soffrendo quindi della maledizione del vincitore (winner’s course) e chiedendo quindi una diminuzione del prezzo per partecipare alle offerte. L’underpricing è necessario per ridurre gli investitori non informati che prendono parte all’offerta nonostante i problemi di selezione avversa causata dagli investitori informati. Promuovere l’offerta serve per diminuire la quota necessaria di underpricing e per aumentare la frazione di investitori non informati che prendono parte all’offerta decrescendo il problema di selezione avversa.
Ø Habib e Ljungquist[3], hanno studiato che la motivazione che porta ad avere un IPO più sottovalutata rispetto ad altre sta nel fatto che esistono proprietari che hanno meno ragioni di preoccuparsi riguardo il grado di underpricing e spendono quindi poche risorse per minimizzarlo. Analizzando alcuni dati sono arrivati alla conclusione che gli emittenti raggiungono l’ottimo al margine, ogni dollaro speso per la promozione riduce la perdita di ricchezza per 98 centesimi facendo eguagliare i costi con i benefici marginali, e che gli emittenti scelgono endogenamente i sottoscrittori, infatti coloro che sarebbero altrimenti più underpriced cercano di guadagnare il massimo scegliendo un sottoscrittore prestigioso riducendo così l’underpricing.
Ø Beatty e Ritter[4] (1986) che affermano che esiste una relazione diretta tra l’incertezza ex ante (Ex-ante uncertainty) e l’underpricing. Tanto più alto sarà il rischio di sottovalutazione delle nuove azioni da parte del mercato, tanto più l’investitore chiederà un premio più alto per tale rischio, ovvero un alto livello di underpricing. Per questo motivo è importante la presenza di una Investment Bank al fianco dell’impresa durante la quotazione che non avrà incentivi ad attuare comportamenti opportunistici godendo di un ampio bagaglio informativo e reputazionale.
Ø Welch[5] (1989), secondo lui le imprese trasmettono le loro informazioni private sul valore dell’azienda in fase di IPO proprio attraverso l’underpricing per rendere conveniente la prima emissione, con la prospettiva di raccogliere nuovamente capitale in un secondo momento ad un costo minore.
[1] Fonti fornite da presentazione “Ipo Underpricing”.
[2] Solo in questo caso si creerà un prezzo IPO corretto.
[3] Ljungqvist, 2007. IPO Underpricing. Handbook in corporate finance: Empirical Corporate Finance.
[4] Randolph P. Beatty e Jay R. Ritter. Investment banking, Reputation and The underpricing of initial public offering, Jornal of Financial Economics.
[5] Welch, 1989. Seasoned Offerings, Imitation Costs and the underpricing of initial public offerings. Journal of Finance, 44, 421-449
ecco un altro capitolo della mia tesi dove ho approfondito le varie teorie relative ai fenomeni dell'Underpricing.
2.5 I fenomeni associati all’IPO (PRIMA PARTE)
Uno dei fenomeni più analizzati associati alle IPO è il cosiddetto underpricing, vale a dire il collocamento del titolo ad un prezzo che risulta essere sensibilmente inferiore a quello registrato successivamente, nei primi scambi sul mercato secondario. Possiamo distinguere due tipi di underpricing, semplice e corretto. Nel primo caso è rappresentato dalla differenza tra il prezzo di riferimento del primo giorno di quotazione e il prezzo di collocamento, rapportato a quest’ultimo. Il secondo, invece, è definito dalla differenza tra l’underpricing semplice e il rendimento del mercato riscontrato fra il giorno d’inizio collocamento e il giorno ufficiale di quotazione.
La letteratura economica che indaga sulle ragioni di questo fenomeno le divide in cinque gruppi[1]:
1. Teorie sulle asimmetrie informative.
2. Teorie che analizzano il contesto istituzionale.
3. Teorie basate sull’assetto proprietario e il controllo.
4. Teorie sul comportamento irrazionale degli investitori.
5. Teorie basate sulla presenza dei venture capital[2].
Per quanto riguarda le prime il filone principale della letteratura trova spiegazioni sull’esistenza dell’underpricing legate alle asimmetrie informative, in particolare si può spiegare attraverso due teorie a seconda dei soggetti coinvolti nella quotazione dell’impresa:
Ø Gli emittenti hanno maggiore informazione: per potersi distinguere da imprese di più bassa qualità, le imprese migliori hanno la necessità di trasmettere dei segnali al mercatoche permettano tale discriminazione. L’underpricing può essere uno di questi segnali, permettendo al mercato di discriminare tra le aziende buone e cattive, non essendo in grado, queste ultime, di poter replicare la strategia;
Ø Gli investitori hanno più informazione: ciò avviene quando gli emittenti si trovano a fronteggiare una curva di domanda delle loro azioni non prevista, è un fenomeno abbastanza frequente.
Possiamo distinguere diversi pensieri che accompagnano le asimmetrie informative:
Ø Rock (1986) nel suo modello ipotizza offerte al prezzo fisso e suddivide gli investitori in due categorie; una rappresentata da Informed investors, che sono in grado di valutare correttamente il prezzo dell’offerta sottoscrivendo solo IPO che sono underpriced, e l’altra da Uninformed investorors che partecipano a tutte le IPO e quindi avendo lo svantaggio di di partecipare a quelle overpriced soffrendo quindi della maledizione del vincitore (winner’s course) e chiedendo quindi una diminuzione del prezzo per partecipare alle offerte. L’underpricing è necessario per ridurre gli investitori non informati che prendono parte all’offerta nonostante i problemi di selezione avversa causata dagli investitori informati. Promuovere l’offerta serve per diminuire la quota necessaria di underpricing e per aumentare la frazione di investitori non informati che prendono parte all’offerta decrescendo il problema di selezione avversa.
Ø Habib e Ljungquist[3], hanno studiato che la motivazione che porta ad avere un IPO più sottovalutata rispetto ad altre sta nel fatto che esistono proprietari che hanno meno ragioni di preoccuparsi riguardo il grado di underpricing e spendono quindi poche risorse per minimizzarlo. Analizzando alcuni dati sono arrivati alla conclusione che gli emittenti raggiungono l’ottimo al margine, ogni dollaro speso per la promozione riduce la perdita di ricchezza per 98 centesimi facendo eguagliare i costi con i benefici marginali, e che gli emittenti scelgono endogenamente i sottoscrittori, infatti coloro che sarebbero altrimenti più underpriced cercano di guadagnare il massimo scegliendo un sottoscrittore prestigioso riducendo così l’underpricing.
Ø Beatty e Ritter[4] (1986) che affermano che esiste una relazione diretta tra l’incertezza ex ante (Ex-ante uncertainty) e l’underpricing. Tanto più alto sarà il rischio di sottovalutazione delle nuove azioni da parte del mercato, tanto più l’investitore chiederà un premio più alto per tale rischio, ovvero un alto livello di underpricing. Per questo motivo è importante la presenza di una Investment Bank al fianco dell’impresa durante la quotazione che non avrà incentivi ad attuare comportamenti opportunistici godendo di un ampio bagaglio informativo e reputazionale.
Ø Welch[5] (1989), secondo lui le imprese trasmettono le loro informazioni private sul valore dell’azienda in fase di IPO proprio attraverso l’underpricing per rendere conveniente la prima emissione, con la prospettiva di raccogliere nuovamente capitale in un secondo momento ad un costo minore.
[1] Fonti fornite da presentazione “Ipo Underpricing”.
[2] Solo in questo caso si creerà un prezzo IPO corretto.
[3] Ljungqvist, 2007. IPO Underpricing. Handbook in corporate finance: Empirical Corporate Finance.
[4] Randolph P. Beatty e Jay R. Ritter. Investment banking, Reputation and The underpricing of initial public offering, Jornal of Financial Economics.
[5] Welch, 1989. Seasoned Offerings, Imitation Costs and the underpricing of initial public offerings. Journal of Finance, 44, 421-449
Iscriviti a:
Commenti (Atom)